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【教授论文】基于生存分析的我国主板反向收购企业绩效研究-崔毅教授

The survival of the reverse mergers in Chinese main board market

Yuelin Chen1, Fuli Yan2, Yi Cui3

1School of Business Administration South China University of Technology, Guangzhou, China

2School of Business Administration South China University of Technology, Guangzhou, China

3School of Business Administration South China University of Technology, Guangzhou, China

Email: yanfuli0@gmail.com

 

Abstract: This study examines the survival of the reverse mergers and IPOs with the Kaplan-Meier and COX regression model. The analysis finds that IPOs can survive longer than the reverse mergers. Further study finds the survival time of reverse mergers and the performance of the shell company is inversely proportional, that is, the worse the performance, the longer the survival time.

Key words: survival analysis; reverse merger; IPO

 

基于生存分析的我国主板反向收购企业绩效研究

陈悦林1闫福丽2崔毅3

1华南理工大学工商管理学院广州中国510000

2华南理工大学工商管理学院广州中国510000

3华南理工大学工商管理学院广州中国510000

Email: yanfuli0@gmail.com

 

 要:本文运用Kaplan-Meier以及COX回归模型对2000年到2007年在沪深主板通过反向收购上市的149家企业以及通过IPO上市的454家企业进行生存分析,研究发现我国主板反向收购上市企业的存活时间低于IPO上市企业,表明反向收购上市企业的绩效劣于IPO上市企业;进一步研究发现壳公司的业绩与反向收购上市企业的生存时间成反比,即业绩越差,生存时间越长。

关键词:生存分析; 反向收购; IPO

 


一、引言

反向收购是指非上市公司通过收购上市公司的股份至控股地位,进而通过资产置换等方式将非上市公司的资产置入上市公司,从而达到间接上市的目的。其中被收购的上市公司,被称为“壳”,反向收购亦被称为“买壳上市”。由于我国首次发行股票(IPO)上市需要排队经过证监会的审核,时间长费用高,反向收购已经成为我国企业上市的重要方式,随之反向收购上市企业的绩效也成为研究热点。

IPO上市不同,反向收购上市并不具有融资功能,这导致IPO与反向收购上市企业在财务业绩等方面并不能做直接的比较,因此目前国内罕见比较两者绩效的研究。本文首次从企业生存时间的角度,对两者进行直接比较,生存时间长则绩效优,其中生存时间是指企业从上市到由于业绩恶化导致ST、被反向收购或退市的时间。

本文首先利用Kaplan-Meier分析对2000年到2007年我国主板149家反向收购上市企业以及454IPO上市企业进行对比分析,继而利用COX回归模型研究反向收购生存时间的主要影响因素。

二、理论分析与研究假设

我国上市公司股权融资的成本只有2.42%,大大低于银行等债务成本,因此我国企业具有非常强烈的股权融资偏好(黄少安、张岗,2001),融资成为企业上市的重要目的。与可以带来巨大财富效应的IPO上市不同,反向收购上市并不具有融资功能,在能够选择的情况下,企业更倾向于选择IPO上市。基于此,在我国证券市场“总量控制、限报家数”的制度安排下,业绩等条件非常突出的企业更有可能获得IPO机会,而业绩相对较差的企业则只能被迫选择反向收购上市[1]Frederick Adjei等(2008)对美国证券市场的研究也证实了反向收购上市的企业往往ROE等业绩指标显著低于IPO企业[2]。在这种情况下,反向收购企业的自身条件决定了其生存时间将短于IPO上市企业。

假设1:我国主板反向收购上市的企业生存时间短于IPO上市企业

根据协同效应理论(ArrowWilliamson1975),反向收购可以通过管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应实现“1+1>2”的效果,因此当壳公司与收购公司在行业上保持一致性的时候,并购的协同效应可以得到更好的发挥,反向收购上市企业的绩效更优,生存时间更长。

在我国,证券市场的壳公司分为三类:“实壳”公司、“空壳”公司和“净壳”公司三种。实壳公司指规模小、业绩一般的上市公司;空壳公司指业绩遭受重大损伤,股价大幅下跌甚至停牌的上市公司,空壳公司形成的原因较为复杂,通常是产业或者产品处于衰退期、新产品开发严重失误等;净壳公司是无负债、无法律纠纷、无资产的空壳公司。收购企业选择实壳公司,协同效应可以得到发挥,而选择空壳企业后,会在一段时间内背负其经营创伤,从而对绩效造成影响。

假设2a 我国主板跨行业的反向收购上市企业生存时间短于非跨行业反向收购上市企业

假设2b:壳公司业绩差的反向收购上市企业生存时间短于壳公司业绩好的反向收购上市企业

三、研究设计

1、数据来源

本文以2000年到2007年在我国沪市主板和深市主板通过反向收购上市的149家企业以及通过IPO上市的454家企业为样本。样本数据资料主要通过聚源数据工作站、上海证券交易所、深圳证券交易所得到,由于我国并没有关于反向收购的系统资料,因此全部数据经手工整理得到,在整理过程中详细查阅了各个公司相关年份的临时公告以及年度报告。

2、变量度量

1)生存时间

生存时间指的是从起始到死亡所经历的时间,在国外对反向收购的研究中,生存时间通常指企业从上市到退市的时间[3]。上市时间,本文确定为收购企业已经拥有控股权,且公司名称和证券名称已经做出修改的时间;而关于死亡时间,与国外直接退市机制不同,我国上市企业在退市前会先给与ST以及*ST的退市风险警告,因此对于我国主板市场而言,“死亡”是指企业由业绩恶化导致ST(以下简称ST)、被反向收购或退市。

我国证券法规定由于连续亏损导致ST的股票,在股票暂停上市期间,上市公司在法定期限内披露暂停上市后的第一个半年度报告;且经审计的半年度财务报告显示公司已经盈利,上市公司可以向交易所提出恢复上市申请。这意味着,当处于ST状态的壳公司被收购时,被收购公司至少需要等到半年报披露后,方可以重新上市交易。因此规定仅在半年报报告披露前,反向收购上市企业授予ST退市风险警告的,该ST不计入死亡状态。但是在半年报披露后,依然保持ST警告的,则该ST算入死亡状态,该企业生存时间为0

本文统计生存时间的截至日期为 20101231日 ,截至该日依然没有“死亡”的企业状态为“生存”。生存时间的度量以月为单位。

2)壳公司业绩

通过壳公司是否ST来判断其收购前业绩情况。如果在收购时以及收购前1年内壳公司由于业绩恶化而导致ST,则表明该公司业绩不佳。

3)行业

按照证监会行业划分标准,所有上市公司共分为13个门类行业,其中制造业上市公司数量超过50%,因此本文所指行业中,制造业细分为大类行业,其他行业皆指门类行业。

壳公司的业绩以及是否跨行业收购皆采用虚拟变量。

 

1 变量定义表

变量

表示方法

生存时间

截至2010-12-31,以月为单位

状态

0:生存

1:死亡

上市类型

0:IPO

1:反向收购

壳公司业绩

0:被收购前1年内ST

1:被收购前1年内没有发生ST

跨行业收购

0:跨行业收购

1:非跨行业收购

 

3、研究方法

本文主要利用Kaplan-Meier以及COX回归这两种常用的生存分析模型对假设进行检验。

Kaplan-Meier分析用于比较不同水平的生存时间之间有无差异,利用Kaplan-Meier对可以对假设1进行检验,即比较反向收购上市企业以及IPO上市企业的生存时间。

COX回归用于检验影响生存时间的因素,利用COX回归研究被收购企业的业绩以及是否跨行业收购对反向收购业绩的影响,从而检验假设2a和假设2b

四、实证结果与分析

1、描述性统计

1)上市企业数量年份分布

 

2上市数量年份分布

年份

反向收购数量

IPO数量

2000

17

135

2001

22

79

2002

16

69

2003

19

67

2004

17

62

2005

12

2

2006

16

14

2007

30

26

 

从表2可以看出,2005年之前,每年反向收购的数量大概在20家左右,比较均衡,而且IPO的数量远高于反向收购上市企业的数量,但自2005年开始,反向收购超过了IPO的数量,现在已经成为了企业上市的主要渠道。

2)反向收购行业分布

 

3 反向收购上市企业与被收购企业行业分布

行业

反向收购数量

被收购行业

行业内反向收购

采掘业

4

1

0

传播与文化产业

3

0

0

电力、煤气及水的生产与供应业

7

6

1

房地产业

31**

11

6

建筑业

2

2

1

交通运输、仓储业

8

3

2

金融、保险业

5

1

1

农、林、牧、渔业

0

2

0

批发及零售贸易

7

11

5

社会服务业

5

4

1

信息技术业

16

6

3

制造业

61

101**

门类48;大类26

综合类

3

4

0

合计

149

149

门类:68;大类46

从表3中,可以看出,被收购最多的行业是传统的制造业,相比之下,反向收购上市最多的行业则是房地产业,这与我国近年来愈演愈烈的房地产热潮相一致。通过行业内反向收购的情况来看,不考虑制造业的明细类,则非跨行业收购的企业有68家,当考虑制造业的明细类时,非跨行业收购的企业则仅有46家,占到全部反向收购上市公司的30.87%,即近70%的反向收购属于跨行业收购,这在一定程度上表明企业在反向收购时对行业因素考虑较少。

3)壳公司收购前业绩分析

 

4 壳公司收购前业绩

收购前业绩

被收购企业数量

比率

收购时ST

53

35.57%

40.94%

1年内ST

8

5.37%

2年内ST

1

0.67%

59.16%

2年内无ST现象

87

58.39%

合计

149

100.00%

 

从表4中可以发现,壳公司在收购前业绩好坏参半。约40%的企业在1年内发生被给予退市风险警告(ST),业绩表现不佳,而约60%的企业业绩表现较为平稳。

4)反向收购及IPO企业生存时间分布

 

5反向收购及IPO企业生存时间分布

生存时间(月)

反向收购上市企业

IPO企业

期初剩余企业

本期死亡

死亡率

期初剩余企业

本期死亡

死亡率

0~12

149

18

12.08%

454

0

0.00%

13~24

131

1

0.76%

454

3

0.66%

25~36

130

4

3.08%

451

7

1.55%

37~48

126

12

9.52%

444

8

1.80%

49~60

96

6

6.25%

410

10

2.44%

61~72

79

5

6.33%

386

10

2.59%

73~84

66

4

6.06%

374

19

5.08%

85~96

53

4

7.55%

300

9

3.00%

97~108

40

4

10.00%

238

5

2.10%

109~120

23

2

8.70%

176

2

1.14%

121之后

13

0

0.00%

121

2

1.65%

 

5中的期初剩余企业数量是指去除了死亡数据和删失数据后的剩余数量。通过表5可以看出,每一个生存时间段,反向收购上市企业的死亡率都远远高于IPO上市企业。对于反向收购企业而言,从第四年开始,死亡率开始维持在较高水平。

2Kaplan-Meier分析结果

6 反向收购与IPO生存时间均值

类型

均值

估计

标准误

95% 置信区间

下限

上限

IPO

121.593

1.342

118.962

124.223

反向收购

91.171

4.182

82.974

99.368

整体

114.605

1.528

111.610

117.600

 

表7 反向收购与IPO生存时间显著性检验

 

卡方

df

Sig.

Log Rank (Mantel-Cox)         

66.963

1

.000

 

从表5中可以看出,反向收购的企业生存时间均值为91.171个月,在95%的置信水平下,均值的区间为82.974~99.368个月;而IPO上市的企业生存时间均值为121.59395%的置信水平下,置信区间为118.962~124.223。表6的统计显著性检验表明,反向收购企业的企业生存时间显著低于IPO上市企业的生存时间,假设1成立。

3、COX回归结果

 

8 COX回归在方程中的变量

 

B

SE

Wald

df

Sig

Exp(B)

壳公司业绩

-1.552

.282

30.374

1

.000

.212

 

对壳公司被收购前的业绩以及跨行业收购情况进行COX回归分析,壳公司的业绩对反向收购企业的生存时间有显著影响,B系数为负,表明壳公司的业绩与生存时间存在负向关系。在表示壳公司业绩的虚拟变量中,1表示1年内没有发生ST,而0表示1年内发生ST,因此这也就意味着壳公司业绩越差,反向收购上市企业的生存时间越长,这与假设2a恰好相反。这可能是由于壳公司业绩越差,其收购价值越低,对收购企业造成的财务负担越小,同时收购负利润企业,短时间内还可以有节税作用。 

而跨行业收购对反向收购上市企业生存时间的作用并不明显,这可能是由于我国大部分反向收购都是跨行业收购所致。

四、结论

本论文通过生存分析的方法,首次直接将反向收购企业与IPO上市企业的绩效进行了对比,弥补了国内研究的不足。研究发现我国主板反向收购上市企业的存活时间低于IPO上市企业,表明反向收购上市企业的绩效劣于IPO上市企业;进一步研究发现壳公司收购前的业绩与反向收购企业上市后的生存时间成反比,即壳公司业绩越差,反向收购企业上市后的生存时间越长,这与研究假设恰好相反,其原因可以作为进一步研究的方向。本文的研究结果有助于投资者制定投资决策,也有助于借壳上市企业选择壳公司。

 

References (参考文献)

[1] Gu Song, the performance of the Chinese SMEs reverse merger in OTCBB [D], Shang Hai: Fudan University

宋祜.我国中小企业OTCBB反向收购上市绩效的实证研究[D].上海:复旦大学,2009.

[2] Frederick Adjei, Ken B. Cyree, Mark M. Walker. The Determinants and Survival of Reverse Mergers versus IP0s [J]. Journal of Economics and Finance, 2008(4):177-193.

[3] Kimberly C. Gleason, Leonard Rosenthal, Roy A. Wiggins. Backing into being public: an exploratory analysis of reverse takeovers [J]. Journal of Corporate Finance, 2005 (12):54-79.

 

 

 

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